隨著我國房地產市場的快速發展，房地產評估需求日益增長，現階段已形成了以比較法、收益法和成本法為主的三大估價方法。但在目前房地產市場價格居高不下、租金水平明顯偏低的情況下，對收益法的合理運用一直是業界估價師難以解決的難題，一方面隨著市場的逐步發育，商業房地產市場出租情況非常普遍，收益資料很容易取得，根據《房地產估價規范》的要求，收益性房地產的估價，應選用收益法作為其中的一種估價方法；另一方面，采用收益法估算出的房地產價值往往會遠低于正常市場交易價格，運用收益法評估所得的房地產價值似乎顯得不太合理。因此，估價師往往會選擇舍棄收益法評估結果，即使選用，為了達到某種估價結果而拼湊某個或某幾個估價參數，嚴重扭曲收益法的正常測算過程。這些錯誤做法，致使收益法的應用流于形式，完全沒有說服力，失去了其作為一種科學估價方法的意義。針對這一問題，本文對如何正確運用收益法評估商業房地產價格進行了探討。

根據我們的估價實務經驗，導致收益法計算結果偏低的原因是多方面的，比如，報酬率的選取缺乏依據、凈收益的求取過于粗糙、收益遞增年限與遞增比例選取不合理等等。除此之外，還有一個重要的原因，就是本文要重點探討的收益模式的選擇問題。收益模式的選擇是否合理，直接影響到估價過程的合理性，并最終影響到收益價格與市場價格的偏離程度。

一、收益模式的分類

在商業房地產估價中經常出現的收益模式，可大體歸納為以下兩大類：

1、“只租不售，永續經營”

這種收益模式不考慮轉售可能，僅考慮物業的租金收益，投資的回收完全依賴于未來收益期限內持續獲得的凈收益。其基本公式為：

2、“持有期末轉售”

商業房地產具有收益能力，且可通過轉售獲得增值收益，因此商業房地產的典型收益包括兩部分，一是在持有房地產期間所獲得的凈收益，二是在持有期末轉售房地產時所獲得的期末轉售收益。其基本公式為：

二、收益模式的選擇

對于投資者來說，將資金用于購買房地產，并每年獲取租金收益，這部分收益與將資金存入銀行獲取利息或者投資于其他類型的投資產品所起的作用是相同的；但是，另一方面，由于房地產具有保值增值特性，投資者在持有一定時間后還可以通過出售獲取額外收益。

對于商業房地產，由于存在用途、規模、通用性、商業繁華度、物業成熟度、房地產市場情況等個體差異，因此在選用收益法進行評估時應選擇合適的收益模式進行測算才能保證最終結果不會過度偏離市場價格。

舉個案例：

案例1：佛山市禪城區影蔭路一小區（2013年建成）底層臨街商鋪，建筑面積約100平方米，目前空置。2016年5月，采用比較法估算的結果為45000元/平方米，其市場客觀租金為100元/月/平方米，物業管理費、水電費等由租戶承擔，空置及租金損失經調查統計為8%，剩余收益年限約35年。

我們采用兩種收益模式分別進行試算：

1、“只租不售”的收益模式

假設在整個收益期限的前10年，凈收益按每年3%的比率遞增，而后的 25年，凈收益保持第10年末的水平不變，報酬率選取無風險報酬率加上風險報酬率的方法確定為6.5%，整個房地產投入資金完全靠租金收益進行回收。計算結果見下表1。

從表1可知，收益法的計算結果與比較法的計算結果差異很大，比較法的計算結果高出收益法計算結果112%。而且我們由此收益模式計算出的內部收益率僅為0.9%，不僅遠低于目前一年期定存利率1.5%，更低于五年期貸款利率4.9%及設定的報酬率6.5%，任何理性的投資者都不會考慮進行這種投資。

2、“持有期末轉售”收益模式

在目前的房地產市場上，真實的情況是租金水平低，房地產價格高企不下，且增長率高，投資者看中的除租金收益外，更大的動力在于房地產巨大的升值空間。而“只租不售”的計算方式，忽視了房地產升值后所帶來的高回報，造成收益價格過度偏離市場。據了解，該商鋪業主在2013年以35000元/平方米的價格購入該商鋪，2016年5月，價格已漲至45000元/平方米，價格上漲率達28.6%，平均每年上漲8.7%，而同期租金的上漲并不多。

如果轉換一下思路，在持有該商鋪一定年限后，房地產已經升值，假設此時轉售，情況又會怎么呢？仍以該實例為研究對象。

據調查，為了避免長期的市場風險，投資者購入房地產的持有期一般為5—10年，本次房地產持有期取5年，根據目前的市場狀況、周邊的繁華程度及未來區域發展規劃，綜合分析5年后房地產增值率約為20%，即轉售價格為54000元/平方米。

其計算結果如表2所示：

從表2可知，收益法的計算結果與比較法非常接近，且由此計算出的內部收益率為6.34%，高于五年期貸款利率4.9%，與設定的報酬率6.5%極為接近，完全在可接受的范圍內，理性的投資者會選擇該商業房地產的投資。

顯然這種收益模式，更能真實反應房地產市場上大多數參與者的投資行為，也使得估價結果更貼近市場。

三、收益模式的選擇分析

前文我們通過實例證明了“持有期末轉售”模式在評估房地產價值時的有效性，那么，是否可以認為“持有期末轉售”模式優于“只租不售”模式？或者說“只租不售”模式不適用于當前房地產市場？在下結論之前不妨先分析下這兩種收益模式的適用性。

一般情況下，對于成熟繁華地段的房地產，如廣州的北京路、上下九路、體育路等，租金水平較高，收益較好，一般會考慮永續經營，這種情況下可不考慮轉售收益。另外，根據經驗，商業房地產使用年期超過一半的（如證載40年，現已使用超過20年）、規模過大的（如幾千方上萬方的商鋪）、特定用途的（如醫院、劇院、科研用途，通用性不高），轉售難度大，客觀上適宜永續經營，不考慮轉售模式。

而對于一些正在發展中的區域，以及新建小區的配套商業，隨著周圍配套設施的逐步完善，入住人口的增加，未來價格會有較大大幅提升，則應考慮選擇持有一段時間而后轉售這種收益模式。

再舉個例子：

案例2：佛山市禪城區季華西路某一手寫字樓（以下簡稱寫字樓1），土地為集體性質，目前出售均價4500元/平方米，不能辦理產權證。該物業目前租金水平約30元/月/平方米。

而僅幾百米之外季華二路的一手商品寫字樓（以下簡稱寫字樓2），土地為國有性質，可辦理產權證，出售均價達10000元/平方米，該物業目前租金水平在35元/月/平方米。

同等的租金水平，售價卻天差地遠。若從評估的角度來看：寫字樓1由于不能辦理房產證，變現相對困難，在持有期內轉售可能性低，宜選擇“只租不售” 模式進行測算；寫字樓2所處區域為佛山市禪城區未來重點發展的禪西新城，且為新建商品寫字樓，每套寫字樓單獨確權辦證，產權明晰，未來轉售可能性高，宜選擇“持有期末轉售”模式測算。通過計算，我們可知寫字樓1售價基本與“只租不售” 模式計算結果接近，寫字樓2售價與“持有期末轉售”模式計算結果相當。由此可見在評估時選擇收益模式的重要性。

當然，除了以上定性分析方法來選擇收益模式之外，我們還可以通過定量分析方法去選擇收益模式，比如租售比和內部收益率。

租售比是指房屋每平方米建筑面積的月租金與每平方米建筑面積的房價之間的比值。國際上用來衡量—個區域房產運行狀況良好的租售比一般界定為1:300—1:200。如果租售比低于1:300，意味著房產投資價值相對變小，房產泡沫已經顯現，這種情況則考慮選擇持有一段時間再轉售的收益模式；如果高于1:200，表明這一區域房產投資潛力相對較大，后市看好，則考慮永續經營。這一規則也同樣適用于我國目前的房地產市場狀況。

按照國際上通行的標準，合理的房價租售比應在1:300—1:200之間，也就是房價相當于10-20年租金，內部收益率則在5%—10%之間。若我們進行收益法測算時，最終內部收益率過低，則需要重新審視收益模式的選擇是否有問題。

再以案例2為研究對象，寫字樓1租售比為1:129，從租售比的數值來看，宜選擇“只租不售” 模式計算，由此計算出的內部收益率為8.59%。寫字樓2租售比為1:333，從租售比的數值來看，宜選擇“持有期末轉售”模式計算，由此計算出的內部收益率為7.27%。進一步驗證了以上收益模式的選擇是正確的。

四、結語

由于近年來大多數評估師在使用收益法時出于習慣、或限于缺乏理論指引，一般均選擇“只租不售”收益模式，因此該模式在國內具有極廣泛的理論基礎，且在房地產市場出現泡沫的時候，選用 “只租不售”收益模式遵循了估價的“謹慎原則”，能一定程度上避免房地產高估風險。而“持有期末轉售”收益模式的轉售價格預測難度較大，其合理性與可信度較難保證，而且轉售價格是以估價時市場價格來推算的，在不理性的市場容易導致價格虛高，其估價結果無法對市場比較法結果進行檢驗。

綜上，“持有期末轉售”收益模式目前還處于摸索階段，雖然還存在較多的難點和障礙，但我們不能否認其在實際估價工作中的有效性及優越性。相信通過廣大的估價師們在實務中深入研究和完善，收益法的運用將越來越規范化，“持有期末轉售”收益模式亦能得到廣泛應用，讓收益法更具有說服力。（國策佛山  劉偉祥）